第231章 成熟资本市场

资本市场通常有是两类叫法，一个是成熟的资本市场，一个叫新兴的资本市场。这两个市场投资者都需要知道，才能较好的掌握投资工具和策略。我国的资本市场比较特殊，介于两者之间，既不属于成熟的资本市场，就连新兴的资本市场也不算。

  成熟资本市场有两个基本特征，一个就是机构投资者超过70％，甚至更高。所以机构投资人的偏好对公司的偏好、爱好就主导了成熟资本市场的成熟流向。第二，成熟资本市场的实质是什么呢？就是职业经理人和公司控制权之间的一个最佳的匹配过程。以处理好所有者和控制者，以及各利益相关者的关系，进而最大限度地实现企业的价值最大化。

  不成熟的市场并不是股价下跌的借口，A股在这种环境中已经经历了无数次大涨大跌。成熟市场也不可能一帆风顺，因为成熟市场的股价会以业绩为支撑，当上市公司业绩不符合预期时，很有可能被市场资金怀疑。

  成熟市场的标志是什么？并没有所谓的固定标志，那些被我们称之为已经成熟的资本市场还在持续自我完善，它们并不是成功市场的风向标。即便我们与发达国家的资本市场接轨，也不能视为成熟。一个资本市场真正的成熟，根基在于市场化，其主体是市场而非监管机构，其服务对象是上市公司，其提供的是公平交易的平台。

  国际成熟资本市场的表现不仅体现在其多层次的市场结构和金融衍生品市场的活跃度上，还体现在其市场化的运作机制和完善的法律监管体系上。

  发达市场是相对于新兴市场而言的经济高度发展的国家或地区的股票市场。在这些市场中，经济和金融体系已经稳定，具备成熟的法律体系和监管机构保障，提供了较高的投资回报和相对较低的风险。

  发达市场也面临一些挑战和问题。首先，由于市场的成熟和饱和，发达市场的经济增长速度相对较低。这就需要投资者更加注重价值投资和资本配置，寻找那些有潜力和增长空间的公司和行业。其次，发达市场中的竞争激烈，企业需要不断创新和提高竞争力，才能在市场中保持竞争优势和持续增长。最后，发达市场的股票估值较高，投资者需要更加谨慎地选择投资标的，以避免过高的估值风险。

  美国、德国、日本作为全球范围内发展较为成熟、影响力居前的股票市场代表，长期以来能够保持市场稳定运，离不开政府监管与自律组织约束相结合的多层次、综合性监管体系建设，在市场准入、交易监测、投资者保护、信息披露等多个方面开展全方位监管，这为股票市场的发展提供了较好的条件。

  众所周知美国股票市场以纽约证券交易所和纳斯达克证券市场为代表，是全球最发达、最具影响力的市场之一。

  美国股票市场由政府机构、自律组织及市场参与者共同构成了多层次、综合性的监管体系，以维护市场秩序、促进市场长效发展。

  美国证券交易委员会（SEC）作为核心监管机构，负责制定及执行证券市场相关法律法规、监管证券交易活动、保护投资者权益，维护市场的公平、稳定和高效运行。

  在自律监管层面，包括全美证券商协会、各证券交易所等在内的自律组织通过制定行业规则、监督会员行为、提供市场服务等方式，保障市场规范运行和健康发展。

  德国股票市场以法兰克福证券交易所为代表，是欧洲资本市场的重要一极，其监管体系由政府监管与自律管理构成。

  在政府监管层面，实行德国联邦金融监管局及交易所所在地州政府“平行监管、各有侧重、共同协作”的模式，其中，联邦金融监管局侧重于行为监管，确保市场参与者遵守相关规章，防止违法违规交易行为的发生，而州政府则主要负责主体监管，即对上市公司、证券公司等市场主体运营进行监管，确保符合法律要求及行业标准。

  在自律监管层面，证券交易所、证券业协会也发挥着重要的自律管理作用，通过制定行业规则、规范市场参与者的交易行为、强化监督信息披露等方式严控操纵市场、内幕交易等违法行为，维护市场的相对公平和秩序。

  日本股票市场以东京证券交易所为代表，在亚洲地区的影响力位居前列，其监管体系采用政府监管加自律管理相结合的运行模式。

  在政府监管层面，日本金融厅负责对银行业、证券业、保险业及其他金融细分领域进行全面监管，对证券市场拥有广泛的监管权限，包括但不限于交易所基本功能监督、证券业务许可牌照发放、交易所制度规则审批等；

  具体至证券监管方面，日本专设大藏省证券局、证券交易审议会等机构，负责证券发行、注册登记、审批等相关事项，并对证券市场交易进行监督与管理，确保市场的公正及透明。其次，在自律监管层面，证券交易所、证券业协会等自律组织通过制定行业规则、监督市场主体行为等途径，对市场微观层面进行管理，提升市场的规范性与运行效率。

  全球主要国家一般强调股票市场的市场性特征，但政府监管及政府政策也起到了很重要的推动作用，存在一些相对共性的特征。

  在重视信息披露与公司治理方面，全球范围内主要股票市场均将加强信息披露及公司治理置于重要位置，并从监管机构监督、公司治理准则、技术应用等多方面多维度展开相关工作。

  从美国的实践经验来看，颁布了包括萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley  Act）在内的一系列法律，加强公司内部控制，防止财务欺诈，进一步强化公司治理和信息披露；

  以美国证券交易委员会作为监管机构，制定和执行上市公司信息披露规则，确保投资者能够获取准确、完整和及时的信息；强调透明度，要求上市公司对重大事件、风险因素以及公司治理结构等信息进行详细披露，增强市场信任度及投资者信心；利用电子化的信息披露系统等先进技术手段，提高信息披露的效率和可访问性。

  从德国的实践经验来看，构建起包括《股份法》(Aktiengesetz)、《德国公司治理准则》(Code  of  Corporate  Governance)等在内的一整套完善的法律体系，为公司治理及信息披露提供明确的规范；以联邦金融监管局(BaFin)  作为监管机构，负责金融市场监管，确保上市公司遵守公司治理规则，履行信息披露义务。

  全球范围内较为成熟的股票市场均已建立起较为完善的上市公司准入规则，主要体现在发行审核、上市审核、信息披露等几个方面。

  在发行审核方面，美国证券交易委员会负责相关准入，接受公司提交的注册报告，审核公司历史、经营、资产、财务、管理、股东、股票的发行条件等重要信息的准确性及合规性。

  在上市审核方面，要求公司满足所在国家不同交易所板块的特定要求，包括但不限于市值、收入、净利润等重要指标。

  在信息披露方面，德国股票市场上市公司应遵守相关法律法规，满足透明度要求和信息披露规则，定期向监管机构提交财务报告并完成相关信息披露，以确保公司信息的准确性及透明性。

  全球范围内主要股票市场均注重引导长期资金入市，相关措施主要体现在养老金体系建设、税收政策优惠、分红政策吸引等多个方面。

  养老金是长期资金的重要来源，在养老金体系建设方面，美国已建立起包括401(k)计划、个人退休账户（IRA）等在内的成熟的养老金体系，鼓励个人储蓄和投资，引导资金流入股市；

  德国建立起包括公共养老金、企业养老金和个人养老金在内的成熟养老金体系；日本建立起包括公共养老金体系、  企业补充养老金制度、个人储蓄养老金制度在内的完善养老金体系，日本政府养老基金（GPIF）作为长期资金的重要来源，加大对股票市场的配置比例。

  在税收优惠政策方面，美国政府对于养老金账户的投资收益给予税收减免；德国通过提供税收优惠来鼓励长期投资，个人养老金账户的缴费可以享受税收减免，投资收益在领取时按照较低的税率征税；日本对个人养老金计划实施详细的税收政策，包括缴费环节的免税额度和投资环节的免税政策，以提高个人参与养老金计划的积极性。

  在分红政策方面，美国上市公司普遍实行分红政策，通过现金分红或股票回购等方式回报股东，以吸引长期资金持有股票。

  全球范围内主要股票市场均致力于加强交易行为监管，主要体现在异常行为监测、量化交易监管等方面。

  在异常行为监测方面，美国证券交易委员会和金融业监管局（FINRA）共同监管市场，通过标记订单获取所有交易的完整记录，追踪从订单发出到执行、取消全过程，监测潜在异常交易行为；

  日本金融厅（FSA）运用实时市况系统(GENESIS)、交易分析系统、异常交易自动侦测系统等工具，加强对异常交易的监测。

  在量化交易监管方面，美国证券交易委员会对量化交易实施严格监管，限制订单传输及执行速度，禁止“闪电指令”，以减少高频交易者的速度优势；

  德国通过成文法的形式对高频交易进行集中规制，对高频交易者进行准入注册管理，并对未经登记的高频交易行为人实施刑事责任追究；

  日本金融厅对量化交易实施监管，要求高频交易者每年报告过去一年的高频交易开展情况，未经登记而从事高频交易的人员将面临刑事责任。

  近百年来全球股市的变革表明，股票市场拥有自动调节功能，也就是通常所说的“看不见的手”，但市场在特定情况下会失灵，这时就需要另一只“看得见的手”发挥作用，即通过更精准有效的政府调控推动股市平稳向好。

  美国股市在面临重大变化时，货币政策通常会发挥重要作用，引导全球资金流向美国尤其是股市，无论是特朗普政府还是拜登政府，所推政策一般比较重视股市的上涨。比如2008年全球金融危机以来，美国股市道琼斯指数已从7000点左右上涨到点左右，最近两届政府期间已上涨点以上。

  近年来，我国股票市场发展取得了长足的进步，市场规模持续扩大，交易活跃度不断提升，投资者结构逐步优化。但由于运行时间不如西方成熟资本市场，三十年的市场暴露出不少问题，都在不断完善修复各种制度问题。

  我国的资本市场需借鉴学习全球范围内较为成熟市场的优秀监管经验，包括完善信息披露与公司治理、严把发行上市准入、优化投资者结构、加强交易监管，以进一步提升市场规模、增强市场稳定性、优化市场结构、完善监管体制与法规建设、提高投资理念成熟度。

  在这一发展过程中，政府监管与政策引导发挥着重要的作用，政府凭借其权威性及强制性，在促进股票市场发展中扮演着重要角色，加强政府监管、强化政府引导，始终是保障我国股票市场高质量健康发展的正确选择及必由之路。研究发现全球主要股市发展的经验与新“国九条”存在较多共性，显示未来我国股市可望实现高质量发展。

  重点需要强化信息披露与公司治理，一是完善信息披露要求，监督上市公司定期提供年度报告、季度报告和临时报告等详细的财务报告，及时、准确地向公众披露公司的财务状况、运营结果及重大事件。

  二是建立有效的公司治理准则，覆盖至董事会组成、独立性、决策过程、股东权利等多个方面，为公司治理提供全方位依据。

  三是强化独立审计的作用，监督上市公司定期接受独立审计，由外部审计检验公司财务报告的真实性与准确性。

  四是重视提升社会透明度，鼓励公司通过投资者关系(IR)部门，借助投资者会议、电话会议、公司网站等方式与投资者开展沟通。五是建立严格的监管审查与执行机制，对上市公司的信息披露和公司治理实践进行定期审查，并在发现违规行为时及时采取相应的执法行动。

  严把发行上市准入关，完善发行上市制度，监管机构通过建立并完善相关制度，筛选符合条件的企业进入股票市场。

  注重强化发行上市全链条责任，从发行人、中介机构、交易所到监管机构，每个环节均应落实相关责任，以确保发行过程的合规性。建立起发行承销监管机制，监管机构应加强对发行承销过程的监管，防止操纵市场和内幕交易等违法违规行为的发生。

  压实中介机构“看门人”责任，保荐人、会计师事务所、律师事务所等中介机构均应严格履行相应职责，保障上市信息审查的公正性与准确性，更好地筛选出优质企业，为投资者提供更加安全、公平、透明的投资环境，保护投资者的利益，促进资本市场的健康发展。

  还要优化投资者结构，三十年来，我国资本市场基本上都是散户为主导的资本市场，只有近十年才不断引进外资和国内外各机构投资者，发展壮大了专业机构投资团队。

  我国资本市场的国情是什么？它有两方面的特点，第一方面，中国资本市场的投资者数量多，有两个亿以上。在两个亿的投资者当中，99%是个人投资者，95%以上是中小投资者，这是中国资本市场的实情，和境外的资本市场是不一样的，这就意外着还有大量的机构投资团队需要补充进来，没有长期稳定的专业机构团队，光靠大量的散户投资者，撑不起我国股市的台面。

  我国资本市场还需要积极推动机构投资者入市，以提高市场稳定性，通过降低入市门槛、简化入市流程、提供税收优惠等途径，吸引更多的机构投资者参与市场，提升市场稳定性与流动性。

  稳步提升境外投资者在我国股票市场中的占比，通过QFII、RQFII等渠道吸引境外投资者进入中国市场，在为市场带来增量资金的同时，促进国内市场结构优化及投资理念的转变，不断拓展我国资本市场开放的广度与深度。

  推动长期资金入市，通过制定税收减免、提供投资便利等优惠政策，鼓励保险资金、养老基金、主权财富基金等长期投资者入市；重视长期投资标的培育，提升长期投资回报率，以匹配长期资金入市的投资需求；发展指数基金、衍生品等多样化的金融产品及工具，为长期资金提供更多的投资选择和风险管理工具。

  加强对投资者尤其是散户投资者的教育，普及股票市场基础知识、政策法规、交易规则，提升其风险意识及投资专业度，帮助投资者了解市场风险、掌握投资知识、提高投资技能，进一步降低投资者非理性投资行为的发生频率。

  加强异常交易监测，对可能影响市场正常交易秩序、损害投资者合法权益的违法违规行为保持高压态势，开发和运用大数据分析、人工智能算法等先进技术手段，实时监控市场交易行为，通过分析交易模式、交易量、价格波动等指标，及时识别潜在异常交易行为，并建立快速反应机制，采取措施以防止市场秩序受到进一步影响，维护市场公平性，提升市场透明度，保护投资者利益，防止市场操纵和内幕交易等违法违规行为的发生。

  加强量化交易监控，严格落实报告制度，即明确“先报告、后交易”的准入安排，要求量化交易者事前向交易所报告，确保监管机构及时了解市场参与者的交易情况；完善异常交易监测监控标准，加强异常交易和异常报撤单行为的监管，对可能影响市场秩序的行为进行监控和管控；加强对杠杆类量化产品的监测与规制；强化期现货联动监管，确保市场的稳定性和公平性。

  完善交易规则，根据市场发展及监管需求，不断制定及修订交易规则，以适应市场变化，通过引入新的交易机制、优化两融交易、优化市场微观结构及完善熔断机制等方式优化市场交易规则，提升市场交易效率。

  只有市场调节和政府调控有效结合，才能为股市健康发展保驾护航，从而推动科技创新营造良好氛围，有力支持实体经济发展，为实现经济高质量发展奠定坚实基础。可见，加强政府监管及政策引导，是保障我国股票市场健康长效发展的必由之路。

  需要清醒认识到，资本市场是不断发展变化的，政府监管也应不断完善与创新，以更好地适应我国股票市场的发展需求，推动市场的长效健康发展，引导市场向更加规范、成熟、公正、透明、高效的方向发展，促进股票市场与实体经济的良性互动，保障金融更好地服务于实体经济的发展，也能让投资者享受到投资的实际成果，光割韭菜的市场不算成熟的市场，不会成为一个活跃有人气的市场。

  在各国资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的主体特征与规模大小，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求，决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

  我国资本市场从20世纪90年代发展至今，分别建立了主板含中小板、创业板俗称二板和全国中小企业股份转让系统俗称新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

  主板市场：主板市场也称为一板市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

  2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。

  主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。

  创业板市场：也称为二板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，在美国以纳斯达克市场为代表，在中国特指深圳创业板。

  深圳创业板于2019年10月成立。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持具有一定盈利能力，创新能力的中小企业，尤其是高成长性企业，更多的是新兴行业的企业。为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。

  新三板市场：也称全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，于2013年1月16日正式揭牌运营。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。公司在2012年9月20日，国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。

  新三板市场的定位是“以机构投资者和高净值人士为参与主体，为中小微企业提供融资、交易、并购、发债等功能的股票交易场所”，因此，其市场生态、研究方法、博弈策略、生存逻辑等等，都和以中小散户为参与主体的沪深股票市场有着显着的区别。最近两年还成立北交所单位专门打理新三板。

  四板市场：区域性股权交易市场（下称“区域股权市场”）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。

  也是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

  目前我国建成并初具规模的区域股权市场有几十家股权交易市场了。


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